“现在(zài)的(de)房地产很(hěn)难再出现像过去十(shí)年的系(xì)统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考(kǎo)

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷(léi)的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的(de)房企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行业出现了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在(zài)资(zī)本(běn)市场表现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的(de)赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本(běn)是(shì)否是行(xíng)业内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是(shì)，能够同时(shí)满(mǎn)足上述(shù)条件的房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城(chéng)投(tóu)、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准(zhǔn美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思)确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符(fú)合(hé)“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章(zhān美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思g)法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来(lái)的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国(guó)海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通(tōng)股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基(jī)金一(yī)一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的(de)基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有近(jìn)七成营(yíng)收来(lái)自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三(sān)年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上房(fáng)地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的(de)思路(lù)渐渐移(yí)至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住(zhù)房规(guī)模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位(wèi)的(de)都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公(gōng)司(sī)一季(jì)报的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年(nián)内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的(de)大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是(shì)希望挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到到(dào)期之后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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