文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利(lì)率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操(cāo)作上来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于(yú)未来一个月内资(zī)金(jīn)价格(gé)上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财(树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴cái)政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕(xī)银(yín)行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间(jiān)市场流(liú)动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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