主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下(xià)游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗(chǎn)业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)、家(jiā)具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游利(lì)润下降的缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属矿物(wù)制品(pǐn)等行业(yè)利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济(jì)需(xū)求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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